私募型ファンドの問題点
日本の金融市場で急拡大した投資ファンドだが、問題点もある。課題の一つが法令順守（コンプライアンス）だ。私募型のファンド（つまり、公募でないファンド）の多くは、登録や届け出の制度がないため、全体像は政府も把握できていないのが実情だ。
人脈を通じて募る
投資ファンドは、運用するファンドマネジャー（運用責任者）が投資先を決める。運用方法や規模、利回り目標などもファンドマネージャーに委ねられている。ファンドマネージャー及び同じ社内の営業マンが自ら培った人脈を通じて募ることが多い。ファンドによっては、投資家は、自分の他に誰がいくら出資しているのか知らないこともあるという。
投資信託は「公募」、ヘッジファンドは「私募」
投資ファンドの代表的な種類として「投資信託」と「ヘッジファンド」がある。この両者の最大の違いの一つは、「公募」か「私募」かという点だ。一般的に、投資信託は「公募」、ヘッジファンドは「私募」である。両者の主な違いは以下の通り。
| ヘッジファンド | 投資信託 | |
|---|---|---|
| 募集形態 | 私募 | 公募 |
| 投資対象 | デリバティブ | 現物 |
| 運用目標 | 絶対収益・リターンを狙う | ベンチマークを上回る |
| 投資手法 | 買い、空売り、レバレッジ | 買い |
| 相場下落時 | 空売り | 投資比率の引き下げ・現金化 |
| 投資戦略 | 短期、集中投資 | 中長期、分散投資 |
| 主な投資家 | 機関投資家、富裕層など | 個人投資家など |
| 規制 | 比較的、緩め | 厳しい |
| 投資単位 | １億円以上の資金が必要 | 数万円単位の資金で可能 |
| 報酬体型 | 運用利益に比例 | 預かり資産に対する管理手数料 |
「アクティビストファンド」
投資ファンドの代表的な形態の一つとして、「モノ言う株主」型のファンドがある。「アクティビストファンド」と呼ばれる。
大株主になって資産売却や増配を要求
アクティビストファンドは、特定の企業の株式を大量に買い集め、大株主となって様々な要求を突きつける。早期の保有不動産の売却や大幅な増配などを要求するケースもある。存続期間は長くても７年程度といわれている。
短期的な株価上昇を狙う
大株主として要求を行った結果、株価が上がれば、株式を高値で売ることができる。しかし、投資ファンドの短期的な利益の追求が、中長期的な視点で経営する企業経営者の方針と相いれない場合もある。
「経営に良い刺激」と評価
アテル投資顧問の河端哲朗代表は「モノ言う株主が日本の企業経営に良い刺激と緊張感を与えてきた」として、一定の評価していると伝えられる。実際、再生ファンドが立派に経営再建を果たした事例も増えている。今後は、投資ファンドと一般投資家が公平・公正に共存するためのルールの在り方が問われている。
村上ファンドは「モノ言う株主」を装っていた
村上世彰氏が率いた村上ファンドは「モノ言う株主」を装いながら、結局はカネの力とインサイダー取引を組み合わせて株価を吊り上げ、売り抜けを図る手法であった。「株主の権利」を振りかざして正義漢ぶりながら、やっていることは相手企業へのブラックメール的な面があった面は否定し難い。
株価が上がれば短期間で売り払う姿勢が問題
株価が上がれば短期間で売り払うというやり方は、「企業価値の永続性」という立場に反する。村上氏は、証券市場の裏道・抜け道を知ったつもりで「プロ中のプロ」と称していたが、悪知恵の限りを使っての違法ギリギリの商法だった。実際、インサイダー取引の罪でで有罪判決を受けた。
超高額の配当要求も
超高額の配当要求も、結果的には企業資産をかすめ取り、財務体質の悪化を招くものであった。
ファンドと大量保有報告
日本政府の大量保有報告制度では、上場企業の株式の5%超を取得した株主に５営業日以内の情報開示を義務付けている。しかし、投資ファンドから一任契約を受けた投資顧問会社や、投資ファンドと契約した信託銀行などの機関投資家には、取得株式が5%を超えても10%以下なら、最大３か月半は開示しなくてよいなどの特例があった。
大株主の異動
この特例を利用すれば、投資ファンドは投資先企業や他の市場参加者に知られることなく大量の株式を買い集めやすかった。一般の投資家に大株主の異動という重要情報を周知するのも遅れた。
20世紀アメリカのM＆A資金調達の変遷（アテル投資顧問）
４つの波
20世紀の米国M＆Aの歴史を概観すると、４つの大きな波があった。
20世紀初頭の大合併
第１の波は20世紀への世紀転換期である。この時期、大合併によってUSスチールなどの巨大企業が続々と誕生し、米国経済はビッグビジネスが支配する時代に入った。
証券ブームとコングロマリット・ブーム
その後、1920年代の証券ブームの時代が第２の波となり、1960年代のコングロマリット・ブームが第３の波となった。コングロマリットとは、複数の異なる業種を傘下に収める複合企業のことである。当時は、異業種の企業を次々と買収して大きくなることが、先進的な経営戦略だと考えられていた。
脱コングロマリットと事業分割
1969年以降の不況で流れが変化
しかし、1969年以降の不況によって、コングロマリット・ブームは一応の終息をみた。すると今度は、一転して「脱コングロマリット」の動きが広がった。
不採算部門や本業外事業の切り離し
つまり、手当たり次第に買収して大きくなった企業が、不採算部門や本業と関係の薄い事業を切り離すようになったのである。これに伴って、事業分割や子会社売却の動きも目立つようになった。
1975年ごろから始まった第４の波
そして1975年ごろから、GE、エクソン、モービルなどの超一流・一流企業が主役としてしばしば登場する、超大型M＆Aブームが始まった。これが、米国M＆A史における第４の波である。
グリーン・メーラーの跳梁
買い占め屋の登場
この第４の波のなかで、1983年ころからグリーン・メーラーと呼ばれる人々が跳梁し始めた。グリーン・メーラーとは、いわゆる買い占め屋である。
TOBをちらつかせる手口
彼らの手口は、まず標的に選んだ企業の株式を5％～10％程度買い集めることから始まる。次に、その企業の経営陣に対して「このままTOBを仕掛けるぞ」と脅しをかける。TOBとは、株式の公開買い付けのことであり、経営権の取得を目的として市場外で株式を大量に買い集める手法である。
プレミアム付きで買い戻させる
脅された企業側は、経営権を奪われることを恐れる。その結果、買い占め屋が集めた株式を、かなりのプレミアムを付けて自社で買い戻すことになる。買い占め屋は、実際に会社を経営するつもりがなくても、この差額で巨額の利益を得ることができた。
企業経営ではなく金融取引
こうした行為は、企業経営の改善を目的とした買収というより、標的企業を揺さぶって利益を引き出す金融取引に近かった。
ジャンク・ボンド
買い占め屋を支えた資金源
こうした買い占め屋たちを資金面で強力に支えたのが、ジャンク・ボンド市場の発展である。
高リスク・高利回りの債券
ジャンク・ボンドとは、信用力の低い企業が発行する高利回り債券のことである。信用格付けが低いため、普通の社債よりも倒産リスクは高い。その代わり、投資家に高い利回りを約束する。リスクは大きいが、うまくいけば大きな収益を得られる金融商品であった。
ドレクセル社とマイケル・ミルケン
このジャンク・ボンド市場を牛耳っていたのが、投資銀行のドレクセル社であり、その中心人物がマイケル・ミルケンであった。ミルケンは、ジャンク・ボンド市場の生みの親とも呼ばれた人物である。
敵対的買収とLBOの拡大
ドレクセル社は、従来であれば資金調達が難しかった買収者に対して、ジャンク・ボンドを使って巨額の買収資金を用意する道を開いた。その結果、既存の大企業を狙う敵対的買収やLBOが一気に拡大していった。
「大型LBO」ブームの到来
LBOとは何か
M＆Aの一形態である「LBO」も、1984年ころから１つのブームになった。LBOとは、「レバレッジド・バイアウト」の略である。簡単に言えば、買収対象企業の資産や将来のキャッシュフローを担保にして借金をし、その借金を使って企業を買収する手法である。
借金で大企業を買収
買収する側が最初から巨額の自己資金を持っていなくても、借金を組み合わせることで大企業を買収できる。これがLBOの特徴であった。
史上最大規模だったRJRナビスコ買収
1984年ころからは、買収金額10億ドル級の大型LBO、いわゆるメガLBOが出現するようになった。1988年末には、たばこ大手「RJRナビスコ」をめぐる史上最大規模のM＆Aが、LBOの形で発生した。そして、M＆Aに占めるLBOのシェアは、1988年には取引金額ベースで26.8％に達した。
LBOファイナンスの発展
調達方式の精緻化
LBOファイナンスの発展過程は、買収資金の調達方式を精緻化し、買収可能金額を次第に巨額化していく過程でもあった。
買収対象の資産が担保
初期のLBOは、企業の１事業部門などを担当マネジャーが買い取るケースが多かった。これはMBO、すなわち経営陣が出資者となって行うLBOである。買収資金は、投資グループの出資分である株式と、買収対象の資産を担保とする銀行融資によって賄われていた。
初期LBOはまだ小規模だった
つまり、最初の段階では、買収資金の出し手は比較的限られており、買収規模も21世紀のプライベート・エクイティ投資のように巨大なものではなかった。
将来生み出すキャッシュフローを担保に
ところが、やがて考え方が変わっていく。買収対象の企業や事業部門が持っている資産そのものだけでなく、その企業が将来生み出すキャッシュフローを担保にして借り入れを行えば、より大きな買収資金を調達できると認識されるようになったのである。
買収可能金額の急拡大
この方式が定着すると、買収可能金額は一挙に増大した。
メザニン・ファイナンスによる３層構造
より複雑になった資金調達
さらに1980年代に入ると、買収資金調達の方法は、より複雑になった。
上級負債と株式の２層構造
それまでは、上級負債と株式からなる２層構造が基本であった。上級負債とは、返済順位が高く、比較的安全な銀行融資などを指す。一方、株式には返済義務はないが、損失を最初に引き受ける資金である。
中二階としてのメザニン
1980年代になると、この２層の間に「メザニン・ファイナンス」が入るようになった。メザニンとは「中二階」という意味であり、上級負債より返済順位は低いが、株式よりは優先される中間的な資金である。
中間領域の大きさが買収額を左右
この中間領域をどの程度大きくできるかが、買収資金調達可能額の大きさを左右する重要な決め手の１つとなった。
ジャンク・ボンドによるメザニン拡大
そして、このメザニン部分がジャンク・ボンドによるファイナンスの形をとるようになった。それにより、買収資金調達可能額は一挙に増大した。さらに、現金の支払いをできるだけ先に繰り延べる手法も利用されるようになった。買収資金調達可能額は限界近くまで拡大されていった。
ジャンク・ボンド市場の急拡大
1983年ころから新規発行額が急増
ジャンク・ボンドの新規発行額は、1983年ころから急増した。公開普通社債発行残高に占めるジャンク・ボンドのシェアも、1980年の5.7％から、1988年には20％を超えた。
LBOでの利用も急拡大
これと並行して、LBOにおけるジャンク・ボンドの利用も進んだ。1982年には、ジャンク・ボンドのうちLBOで使われたものは3％にすぎなかった。しかし、1984年までには約20％となり、1986年には50％を超えた。
LBOブームの主要な燃料
つまり、1980年代半ばには、ジャンク・ボンドはLBOブームを支える主要な燃料になっていたのである。
財テク型LBOの登場
日本で言えば「財テク型」
また、バブル時代の日本流に言えば、「財テク型」LBOも登場した。
ギブソン・グリーティング・カーズの事例
その典型が、ウェズレー・キャピタルである。主宰者は、元財務長官のウィリアム・サイモンであった。サイモンが率いる経営陣グループは、1982年にLBOを使い、RCAからグリーティングカード製造会社「ギブソン・グリーティング・カーズ」を8000万ドルで買収した。そして１年半後、この会社を2.9億ドルで再上場した。
33万ドルが6600万ドルに
このとき、経営陣グループが投じた自己資金は100万ドルにすぎなかった。サイモン自身が投資した33万ドルは、１年半後に6600万ドルとなった。実に200倍である。
再上場や転売で巨額利益
このように、LBOを利用して買収した企業の株式を再公開したり、他の企業に転売したりして巨額の利益を得る財テク型LBOが流行するようになった。
機関投資家や富裕層の流入
すると、資金運用に悩んでいた機関投資家や富裕な個人も、LBOに資金を出すようになった。彼らは、LBOの出資者になったり、LBO案件の株式に投資するエクイティー・ファンドに資金を投じたりした。
RJRナビスコ買収劇への到達
金融技術がLBOを巨大化させた
こうして、ジャンク・ボンドなどのフィナンシャル・イノベーションを駆使しながら、LBOは規模を拡大していった。
KKRによる248億ドル買収
その到達点が、1988年末に開始され、1989年に完了したRJRナビスコのLBOである。買収したのは、LBO専門業者であるKKR、すなわちコールバーグ・クレイビス・ロバーツであった。買収金額は248億ドルに達した。
1980年代LBOブームの象徴
これは当時としては空前の規模であり、1980年代のM＆A＝LBOブームを象徴する事件となった。
金融業者が演出したM＆A＝LBOブーム
投資銀行・証券会社・商業銀行の関与
M＆A＝LBOには、投資銀行、証券会社、商業銀行などの金融業者が積極的に関与した。彼らは、買収の仲介業務や買収資金の貸し付けなどを通じて、M＆Aブームの陰の演出者となった。
商業銀行にとって格好の運用先
LBO向け貸し付けの利ザヤは、通常の貸し付けよりもはるかに大きかった。そのため、商業銀行にとっては格好の運用先となった。
手数料が買収規模拡大の誘因に
また、ジャンク・ボンドの引受手数料も、普通の債券の手数料より相当大きかった。さらに、M＆Aの仲介手数料は買収金額が大きければ大きいほど多額になる。したがって、仲介業者にとっては、買収金額を大きくすること自体が利益につながった。
ブームを膨らませる構造
このように、M＆A＝LBOブームには、金融業者が買収規模を膨らませる方向に働きやすい構造があった。
過剰債務と「アメリカの流動化」
マネー・ゲーム化するM＆A
こうして、M＆A＝LBOブームは、商業銀行や投資銀行の関与と相まって、次第に「マネー・ゲーム」的色彩を濃くしていった。
米国企業の借金化
また、M＆A＝LBOブームそのものが、米国企業の負債比率を高めていった。さらに、敵対的買収を防ぐため、企業が借金をしてまで自社株を大量に買い戻す傾向も強まった。
重くなる金利負担
その結果、「米国企業のレバレッジ化＝借金化」が進み、企業の金利負担は次第に重くなっていった。
資産売却による債務返済
さらに、M＆A＝LBOに伴って生じた債務を返済するため、買収した企業の資産を次々と売却する動きも広がった。会社を買収し、借金を背負わせ、その返済のために資産を売る。こうした現象は、「アメリカの流動化（The Liquefying of America）」と呼ばれた。
企業が部品ごとに売買される時代
これは、米国企業がまるで部品ごとに解体され、売買される対象になっていくような状況を表していた。
いつか来た道
1960年代と1980年代の類似
1960年代のコングロマリット・ブームと、1980年代の財テク型M＆A＝LBOブームを比較すると、いくつかの類似点がある。
買収による成長演出
例えば、1960年代に輩出した新興コングロマリットは、活発な企業買収を行いながら、１株当たり利益と株価の上昇、そして企業成長を実現しようとした。この点で、著しく金融志向的であった。
事業価値より株価重視
企業を買って実際の事業価値を高めるというより、買収を重ねることで数字上の成長を演出し、それによって株価を上げようとする側面が強かったのである。
前回も負債比率は上昇
そして、買収資金を社債発行や借り入れで賄おうとしたため、1960年代のブームでも負債比率は上昇し、金利負担は増大していった。
不況で「基本への回帰」へ
その結果、1969年ごろからの不況の過程で、財政危機に陥る企業が増えた。1970年代には一転して「脱コングロマリット」の動きが顕著になり、そのときにも「基本への回帰」の必要が叫ばれた。
LBOブームでも同じ構図
1980年代のLBOブームでも、同じような構図が繰り返された。金融技術によって買収が膨らみ、借金が積み上がり、やがてその行き過ぎが問題視されるようになったのである。
既成勢力によるチェック
新興勢力への警戒
もう１つの類似点は、新興勢力が既成の大企業や金融秩序を脅かす存在になったとき、既成勢力によるチェックが働いたことである。
コングロマリット勢力への抑制
1960年代のコングロマリット・ブームの際にも、新興のコングロマリット勢力が、既成の一流企業の支配権を脅かしかねない存在になりかけた。すると、既成の勢力がそれを抑えにかかった。
リースコ社の事例
その例がリースコ社である。リースコ社は、もともとコンピュータのリース会社であった。ところが1968年、自社の規模を上回るリライアンス保険の買収に成功した。さらにその余勢を駆って、ケミカル・バンク・ニューヨークの買収を試みようとした。
銀行・投資銀行・政治家の共同防衛
しかし、このときは商業銀行、投資銀行、機関投資家、政治家などが協力し、その試みを未然に阻止した。
ドレクセル事件との共通点
この構図は、1980年代のドレクセル事件を思い起こさせる。
ドレクセル事件と孤立の構図
6億5000万ドルの制裁金
ドレクセル事件では、ドレクセル社はまず、1988年12月に証券関係の不正などを理由に、6億5000万ドルもの制裁金支払いに同意せざるを得ない立場に追いやられた。
ミルケンの退社
さらに1989年6月には、中心人物であったマイケル・ミルケン自身がドレクセル社を退社した。ドレクセル社の危機は、外部からも内部からも深まっていた。
救済に冷淡だった金融当局と銀行
しかし、こうしたドレクセル社の危機に対して、SEC、すなわち米証券取引委員会も、ニューヨーク連銀も、連邦準備制度理事会も、商業銀行も、救済には冷淡であった。そして1990年2月13日、ドレクセル・グループは倒産に至った。
敵は多く、味方は少なかった
ドレクセル社は、もともと多くの敵をつくっていた。同業者である投資銀行の仕事を奪い、取引先である商業銀行の領域にも食い込んでいた。その一方で、危機のときに助けてくれるような強力な味方は持っていなかった。
名門企業を脅かしたジャンク・ボンド
加えて、ジャンク・ボンドが敵対的買収の強力な資金源となり、ミルケンの支援を受けた買い占め屋たちが、既存の名門企業や大企業の支配権を脅かしかねない存在になっていた。このことも、ドレクセル社に援助の手が差しのべられなかった背景となった。
不正だけではない失墜の背景
つまり、ドレクセル社は単に不正によって失墜しただけではない。ジャンク・ボンドを武器にして、既存の金融秩序と大企業支配の構造を揺さぶりすぎた。その結果、危機に陥ったとき、既成勢力から救済されることはなかった。
ここでも働いた既成勢力のチェック
コングロマリット・ブームの際と同様に、ここでも既成勢力によるチェックは存在したのである。